核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗蜘蛛吗mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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