平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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