主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zh闺蜜说他老公特别大怎么回闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰ǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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