摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱write的过去分词怎么用，write的过去分词英语之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需write的过去分词怎么用，write的过去分词英语求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一write的过去分词怎么用，write的过去分词英语方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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