分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，随性是什么意思，女人随性是什么意思导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形随性是什么意思，女人随性是什么意思势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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