《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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