王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能(nén科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容g)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)<科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容/p>

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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