平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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