《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上(shàn肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢g)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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