平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP本番什么意思 日语里本番什么意思平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；本番什么意思 日语里本番什么意思>

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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