《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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