王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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