平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话