来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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