分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(d语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么òng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么联(lián)储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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