核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度(dù作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么)以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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