《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xí重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗ng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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