来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其fe2o3是什么化学元素实(shí)也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 fe2o3是什么化学元素