文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(s桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号hì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(g桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号ān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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