《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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