来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐ分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例n)是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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