核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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