文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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