王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整(zhěn中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省g)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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