文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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