平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

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