主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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