《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qi长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名án)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(z长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名hōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名