文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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