王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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