文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　氯化钾相对原子质量是多少，硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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