“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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