文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不)限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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