《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。张大大到底是什么来头>

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(张大大到底是什么来头jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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