分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号)相关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号chōng)存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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