文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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