文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　<预期收益率计算公式 预期收益率是什么/sdt>此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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