平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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