平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录)经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

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