《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价(jià)格(gé)继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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