文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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