平安(ān)首经团队(2l是多少斤 2l是多少kgduì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(bi2l是多少斤 2l是多少kgǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　2l是多少斤 2l是多少kglt="房贷低迷放(fàng)大信贷淡季——2023年4月金(jīn)融数据(jù)点(diǎn)评(píng)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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