《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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