《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi龙有几个爪 龙有两个根吗)外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。龙有几个爪 龙有两个根吗trong>

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。