王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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