平(píng)安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好ng>下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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