平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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