文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xī发字有几画，发字有几画五行什么n)通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn发字有几画，发字有几画五行什么)增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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