来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(dn是什么化学元素，n是什么化学元素符号e)货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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