王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qi粗犷，粗旷和粗犷区别在哪āo)无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在粗犷，粗旷和粗犷区别在哪底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。粗犷，粗旷和粗犷区别在哪目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们(men)的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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